新財(cái)觀 | 主動(dòng)應(yīng)對(duì)現(xiàn)實(shí)約束 美聯(lián)儲(chǔ)加速降息進(jìn)行時(shí)

程實(shí)，工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

周燁，工銀國際宏觀分析師

北京時(shí)間10月30日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布下調(diào)基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)到3.75%-4.00%，并宣布將結(jié)束資產(chǎn)負(fù)債表縮減。鮑威爾在會(huì)后聲明中表示雖然當(dāng)前就業(yè)增長放緩，但美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然穩(wěn)健。截至本次議息會(huì)議，美國政府停擺已近一個(gè)月，期間部分重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)暫停或延后公布。面對(duì)數(shù)據(jù)真空與需求減弱的雙重約束，美聯(lián)儲(chǔ)在本次議息會(huì)議中作出降息決議，不僅符合市場預(yù)期，也體現(xiàn)了其對(duì)現(xiàn)實(shí)約束的主動(dòng)應(yīng)對(duì)。

回顧歷史經(jīng)驗(yàn)，政府停擺時(shí)長與經(jīng)濟(jì)損失之間呈現(xiàn)正相關(guān)非線性特征。隨著停擺持續(xù)時(shí)間延長，經(jīng)濟(jì)損失尤其是難以恢復(fù)補(bǔ)償?shù)挠谰眯該p失比例將進(jìn)一步放大。雖然美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)不會(huì)因政府停擺而改變，但財(cái)政缺位使得貨幣政策的環(huán)境更加復(fù)雜。面對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的增加，我們預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)未來將在時(shí)間序列和規(guī)則維度上加速寬松。一方面是從啟動(dòng)降息前的觀望到啟動(dòng)后的加速。與過去兩次降息時(shí)隔的九個(gè)月觀望期相比，未來九個(gè)月降息速度預(yù)計(jì)將有所加快，貨幣政策進(jìn)入更為積極的調(diào)整階段。另一方面是從傳統(tǒng)規(guī)則到靈活政策的框架轉(zhuǎn)變。當(dāng)前，多重經(jīng)濟(jì)不確定因素削弱了傳統(tǒng)規(guī)則框架的解釋力，嚴(yán)格遵循規(guī)則反而可能加劇經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。

因此，美聯(lián)儲(chǔ)未來可能更加注重應(yīng)對(duì)政治壓力與市場預(yù)期的博弈，從而推動(dòng)降息節(jié)奏的加快。我們預(yù)計(jì)2025年12月再降息25個(gè)基點(diǎn)，2025年共計(jì)降息75個(gè)基點(diǎn)。2026年或再降息50-75個(gè)基點(diǎn)，使聯(lián)邦基金利率接近更中性的水平。此后聯(lián)儲(chǔ)可能保持一段時(shí)間的觀望立場，以評(píng)估貨幣政策傳導(dǎo)對(duì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)影響。

數(shù)據(jù)缺失如霧里看花，美聯(lián)儲(chǔ)保持寬松取向降息25個(gè)基點(diǎn)。北京時(shí)間10月30日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布下調(diào)基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)到3.75%-4.00%，并宣布將于12月1日結(jié)束資產(chǎn)負(fù)債表縮減。鮑威爾在會(huì)后聲明中表示雖然美國政府停擺導(dǎo)致部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)暫停公布，但現(xiàn)有的私營部門數(shù)據(jù)顯示就業(yè)和通脹情況相比九月會(huì)議未有顯著變化。

在會(huì)后的記者會(huì)上，參會(huì)記者也表達(dá)了對(duì)美國政府持續(xù)停擺的擔(dān)憂。2025年10月1日起，由于國會(huì)兩院未能及時(shí)就2026財(cái)年的撥款法案達(dá)成一致，美國聯(lián)邦政府再次進(jìn)入停擺狀態(tài)，部分政府機(jī)構(gòu)被迫關(guān)門。截至本次議息會(huì)議，政府停擺已近一個(gè)月，為政策制定帶來持續(xù)擾動(dòng)：對(duì)于財(cái)政政策而言，政府停擺本質(zhì)上意味著財(cái)政支出的暫時(shí)中斷。非核心部門暫停運(yùn)作，公共服務(wù)支出和項(xiàng)目撥款被迫推遲。大量聯(lián)邦雇員進(jìn)入無薪休假，勞工收入減少壓縮消費(fèi)指出。雖然工資可能會(huì)在政府恢復(fù)運(yùn)作后補(bǔ)發(fā)，但支出延遲仍會(huì)造成短期缺口。同時(shí)，政策執(zhí)行效率下降，財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)功能在停擺期間弱化，使政府無法及時(shí)發(fā)揮穩(wěn)定作用，經(jīng)濟(jì)在增長放緩時(shí)的脆弱性更為凸顯。

對(duì)于貨幣政策而言，停擺導(dǎo)致的一個(gè)突出問題是關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的暫時(shí)中斷，尤其是非農(nóng)就業(yè)等對(duì)于市場預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)決策至關(guān)重要的數(shù)據(jù)無法按時(shí)公布。這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)的政策判斷和市場的交易邏輯將不得不更多依賴于替代性指標(biāo)。聯(lián)邦政府停擺期間的無薪休假甚至裁員不僅可能推升失業(yè)率，也會(huì)通過勞動(dòng)收入減少進(jìn)一步壓低消費(fèi)支出。從部分保持公布的數(shù)據(jù)來看，美國9月CPI同比增長3%，核心CPI環(huán)比增長0.2%，為三個(gè)月來最慢增速，也低于市場預(yù)期，顯示政策不確定性下美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)降溫，內(nèi)生動(dòng)力有所削弱。

綜合來看，貨幣政策在數(shù)據(jù)真空與需求減弱的雙重約束下，寬松取向?qū)嶋H上更具合理性，美聯(lián)儲(chǔ)在本次議息會(huì)議中作出降息決議，不僅符合市場預(yù)期，也體現(xiàn)了其對(duì)現(xiàn)實(shí)約束的主動(dòng)應(yīng)對(duì)。

政府停擺超過兩周后，永久性損失進(jìn)一步擴(kuò)大。回顧特朗普政府第一任期內(nèi)長達(dá)35天的美國史上持續(xù)時(shí)間最長的一次政府停擺，國會(huì)預(yù)算辦公室測(cè)算顯示2018至2019年，為期五周的停擺導(dǎo)致聯(lián)邦政府用于補(bǔ)償和購買商品及服務(wù)的可自由支配支出約180億美元被推遲，2018年第四季度實(shí)際GDP相對(duì)于原本應(yīng)有的水平減少了30億美元，2019年第一季度實(shí)際GDP水平估計(jì)比原本應(yīng)有的水平低了80億美元，這一測(cè)算已包括為期五周的部分停擺造成的損失以及復(fù)工后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶來的提振。政府停擺對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的抑制主要體現(xiàn)在休假的聯(lián)邦工作人員對(duì)GDP的貢獻(xiàn)減少、聯(lián)邦政府在商品和服務(wù)上的支出延遲以及由此抑制的私營部門活動(dòng)和總需求的減少。盡管2018年第四季度和2019年第一季度實(shí)際GDP損失的大部分最終將得以彌補(bǔ)，但國會(huì)預(yù)算辦公室估計(jì)，約有30億美元將無法彌補(bǔ)，這相當(dāng)于2019年預(yù)計(jì)年度GDP的0.02%。

隨著停擺的持續(xù)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響也會(huì)愈發(fā)凸顯。短期停擺（少于兩周）主要帶來階段性損失，復(fù)工后大部分活動(dòng)可以修復(fù)。中期停擺（兩到四周）則會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)和投資的延遲部分轉(zhuǎn)化為永久性缺口。長期停擺（超過四周）不僅會(huì)加大對(duì)總需求的抑制，還會(huì)通過信心渠道對(duì)企業(yè)投資與金融市場產(chǎn)生放大效應(yīng)。當(dāng)停擺時(shí)間過長時(shí)，其影響不僅體現(xiàn)在當(dāng)季的宏觀數(shù)據(jù)，企業(yè)投資與居民消費(fèi)決策也會(huì)產(chǎn)生持續(xù)性的負(fù)面反饋。綜合而言，停擺時(shí)長與經(jīng)濟(jì)損失之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，并且存在非線性特征，隨著停擺持續(xù)時(shí)間延長，經(jīng)濟(jì)損失尤其是難以恢復(fù)補(bǔ)償?shù)挠谰眯該p失比例將進(jìn)一步放大。

未來美聯(lián)儲(chǔ)或在時(shí)間序列和規(guī)則維度上加速寬松。雖然美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)不會(huì)因政府停擺而改變，但財(cái)政缺位使貨幣政策的環(huán)境更加復(fù)雜。事實(shí)上，政府停擺的情況在美國歷史上并不少見，但在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)高度不確定的環(huán)境下格外引人注目。美國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷關(guān)稅上調(diào)與貨幣政策緊縮的疊加沖擊后，增長動(dòng)能明顯放緩。財(cái)政政策在此雖被寄予厚望，停擺卻凸顯出這一關(guān)鍵政策工具在執(zhí)行環(huán)節(jié)的制度摩擦。一方面，停擺期間部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)無法及時(shí)發(fā)布，如本次停擺中勞工統(tǒng)計(jì)局已暫停發(fā)布勞動(dòng)力市場數(shù)據(jù)，導(dǎo)致決策者面臨信息不對(duì)稱。另一方面，市場往往會(huì)因此調(diào)整對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期，認(rèn)為其需要在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)方面承擔(dān)更多責(zé)任。更值得注意的是，政府停擺抑制總需求，并擾動(dòng)公眾預(yù)期，從而拖累總需求的增長。

此外，近期美國區(qū)域性銀行披露涉及欺詐指控的貸款問題引起市場恐慌，顯示高利率滯后效應(yīng)正在逐步侵蝕實(shí)體經(jīng)濟(jì)。區(qū)域性銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化的背后，是商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格下行與中小企業(yè)償債壓力上升的共同結(jié)果，其信貸風(fēng)險(xiǎn)的顯性化反映出美國經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的結(jié)構(gòu)性下降，也加劇了金融體系內(nèi)生的不穩(wěn)定性。綜合來看，面對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的增加，聯(lián)儲(chǔ)在未來可能在時(shí)間序列和規(guī)則維度兩個(gè)層面加快寬松節(jié)奏。一是時(shí)間序列上從啟動(dòng)降息前的觀望到啟動(dòng)后的加速。與過去兩次降息時(shí)隔的九個(gè)月觀望期相比，未來九個(gè)月降息速度預(yù)計(jì)將有所加快，貨幣政策進(jìn)入更為積極的調(diào)整階段。二是規(guī)則維度上從傳統(tǒng)規(guī)則向靈活政策的框架轉(zhuǎn)變。在諸多經(jīng)濟(jì)不確定因素的影響下，傳統(tǒng)框架如泰勒規(guī)則在當(dāng)下的有效性有所減弱。若嚴(yán)格遵循規(guī)則，利率可能需要維持在高位，反而會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。

可以觀察到，今年以來歷次發(fā)布的點(diǎn)陣圖所反映的中樞利率預(yù)期，與市場的押注及特朗普政府的政策施壓之間形成顯著落差。在這一現(xiàn)實(shí)背景下，美聯(lián)儲(chǔ)在操作上可能尋求更靈活的政策空間，跳出既定的泰勒規(guī)則等常規(guī)參照，更加注重應(yīng)對(duì)政治壓力與市場預(yù)期的博弈，從而推動(dòng)降息節(jié)奏的加快。我們預(yù)計(jì)2025年12月再降息25個(gè)基點(diǎn)，2025年共計(jì)降息75個(gè)基點(diǎn)。2026年或再降息50-75個(gè)基點(diǎn)，使聯(lián)邦基金利率接近更中性的水平。此后聯(lián)儲(chǔ)可能保持一段時(shí)間的觀望立場，以評(píng)估貨幣政策傳導(dǎo)、財(cái)政與金融雙重不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)影響。

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編輯：王菁

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