我國(guó)債券市場(chǎng)的縱向風(fēng)險(xiǎn)管理

我國(guó)債券市場(chǎng)在規(guī)?？焖贁U(kuò)張的同時(shí)，呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)分布與經(jīng)典市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論預(yù)期不完全一致的特征，即部分風(fēng)險(xiǎn)分布呈現(xiàn)縱向集聚態(tài)勢(shì)。2025年5月中國(guó)人民銀行與中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的8號(hào)公告提出“豐富科技創(chuàng)新債券產(chǎn)品體系，加快構(gòu)建多層次債券市場(chǎng)”，既聚焦科技創(chuàng)新、新質(zhì)生產(chǎn)力培育等國(guó)家戰(zhàn)略，又強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)防控與市場(chǎng)功能優(yōu)化，為債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展指明方向。

根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2025年11月末，債券市場(chǎng)托管余額為196.3萬(wàn)億元。我國(guó)債市規(guī)模位列全球第二，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、引導(dǎo)長(zhǎng)期資本配置中發(fā)揮核心作用。然而，債市部分風(fēng)險(xiǎn)分布路徑與經(jīng)典市場(chǎng)化邏輯存在偏離，呈現(xiàn)縱向集聚特征。在多層次債券市場(chǎng)建設(shè)持續(xù)深化的背景下，本文從理論與實(shí)踐層面厘清其形成邏輯與破解路徑。

有別于傳統(tǒng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)分析側(cè)重機(jī)構(gòu)間橫向傳染，本文基于前沿的風(fēng)險(xiǎn)向上集中理論，從縱向維度解析我國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的成因及潛在影響，進(jìn)而提出構(gòu)建縱向風(fēng)險(xiǎn)管理體系的建議，為完善債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)治理、優(yōu)化市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)、深化市場(chǎng)化改革提供支撐，助力多層次債券市場(chǎng)體系在促創(chuàng)新與防風(fēng)險(xiǎn)的平衡中穩(wěn)步推進(jìn)。

風(fēng)險(xiǎn)向上集中的內(nèi)涵與機(jī)理

“風(fēng)險(xiǎn)向上集中”是指由于資本、聲譽(yù)、業(yè)務(wù)及政策等各種因素影響，風(fēng)險(xiǎn)在上下級(jí)組織之間沿縱向維度向上遷移集中的現(xiàn)象。它是經(jīng)濟(jì)中的常見(jiàn)現(xiàn)象，只要存在上下級(jí)組織結(jié)構(gòu)關(guān)系，就可以觀察到風(fēng)險(xiǎn)向上集中的現(xiàn)象?；诮?jīng)濟(jì)主體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡和規(guī)避的本能特性，風(fēng)險(xiǎn)有向上集中的天然傾向和內(nèi)在動(dòng)力，從家庭到企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)再到政府，都廣泛存在風(fēng)險(xiǎn)向上集中現(xiàn)象。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)通過(guò)制度設(shè)計(jì)抑制無(wú)序的風(fēng)險(xiǎn)向上集中，如破產(chǎn)制度、資本充足監(jiān)管、市場(chǎng)定價(jià)和公允價(jià)值會(huì)計(jì)等。然而，風(fēng)險(xiǎn)向上集中的現(xiàn)象依然存在。2008年國(guó)際金融危機(jī)期間，政府實(shí)施救助，為觀察風(fēng)險(xiǎn)向上集中提供了極端情境下的案例。

危機(jī)后以巴塞爾協(xié)議Ⅲ為代表的監(jiān)管改革，主要聚焦于控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和控制風(fēng)險(xiǎn)向上集中，旨在通過(guò)加強(qiáng)資本和流動(dòng)性監(jiān)管、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)偏好管理、推進(jìn)高管薪酬改革并限制擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）等復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具應(yīng)用等措施，緩解風(fēng)險(xiǎn)的縱向傳導(dǎo)。

在我國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)向上集中具有特定的歷史淵源和制度性根源。我國(guó)采取漸進(jìn)式改革策略，經(jīng)濟(jì)事權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)治理體系經(jīng)歷了從高度集中的大一統(tǒng)模式向分權(quán)和分散模式的轉(zhuǎn)變過(guò)程。這導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)向上集中和風(fēng)險(xiǎn)向下分散兩種機(jī)制并存。特別是在政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和國(guó)有資本控股的銀行和企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，一定時(shí)期內(nèi)隱性擔(dān)保、剛性兌付等機(jī)制存在，為風(fēng)險(xiǎn)縱向集聚提供了制度環(huán)境。這種機(jī)制在提供強(qiáng)大風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和發(fā)展動(dòng)力的同時(shí)，也導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的高杠桿和粗放式經(jīng)營(yíng)。

在我國(guó)債券市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)向上集中具有特定的制度環(huán)境與市場(chǎng)機(jī)制。其核心在于隱性擔(dān)保預(yù)期所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)扭曲，使得信用利差無(wú)法真實(shí)反映發(fā)行主體自身的信用風(fēng)險(xiǎn)。這導(dǎo)致了市場(chǎng)行為的異化：城投和國(guó)企等融資方在預(yù)算軟約束下過(guò)度負(fù)債，投資方則在剛性兌付預(yù)期下弱化風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、進(jìn)行信用下沉。在債券發(fā)行、資管業(yè)務(wù)等鏈條中，底層風(fēng)險(xiǎn)沿著“微觀企業(yè)—金融中介—公共部門”路徑縱向傳導(dǎo)，疊加大型機(jī)構(gòu)“大而不能倒”的信念，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在系統(tǒng)層面呈現(xiàn)進(jìn)一步集中趨勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)既可能造成損失，又可以帶來(lái)機(jī)會(huì)。一方面，風(fēng)險(xiǎn)決策權(quán)限下放，風(fēng)險(xiǎn)后果上移，容易加大道德風(fēng)險(xiǎn)和削弱管理專業(yè)性，可能造成風(fēng)險(xiǎn)在時(shí)間上不斷積累，最終可能增加公共部門的或有支出；另一方面，這為局部問(wèn)題的解決換取更多的時(shí)間，可以延緩危機(jī)，增強(qiáng)系統(tǒng)的韌性?；诖?，我們應(yīng)該對(duì)風(fēng)險(xiǎn)向上集中現(xiàn)象開(kāi)展縱向風(fēng)險(xiǎn)管理，在防范風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保持市場(chǎng)活力。

一定時(shí)期內(nèi)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向上集中的原因

（一）經(jīng)濟(jì)調(diào)控需求下的信用擴(kuò)張與隱性擔(dān)保形成

隱性擔(dān)保的形成與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、調(diào)控需求密切相關(guān)。1995年出臺(tái)的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》規(guī)定，除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行債券。因而地方政府通過(guò)表外渠道舉債。2008年國(guó)際金融危機(jī)后，中央推出4萬(wàn)億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，中央出資約占30%，剩余資金由地方在財(cái)政收入有限的情況下，通過(guò)城投公司貸款、發(fā)行城投債等方式籌措。2009年政策進(jìn)一步明確支持地方組建城投平臺(tái)，城投債規(guī)模進(jìn)入快速擴(kuò)張期。此后，地方政府債務(wù)監(jiān)管逐步收緊：2013年黨的十八屆三中全會(huì)將地方債務(wù)問(wèn)題納入重點(diǎn)工作，2017年中央政治局會(huì)議首次提出“隱性債務(wù)”概念，2018年出臺(tái)隱性債務(wù)化解文件，2023年7月中央政治局會(huì)議提出要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制訂實(shí)施漸進(jìn)式化債計(jì)劃，從投資端、化債區(qū)域、期限等維度全面嚴(yán)控城投融資，推動(dòng)城投平臺(tái)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。在此過(guò)程中，城投相關(guān)政策隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境經(jīng)歷了“起步—規(guī)范—寬松—嚴(yán)控—轉(zhuǎn)型”的發(fā)展階段，隱性擔(dān)保效力及市場(chǎng)預(yù)期也隨之動(dòng)態(tài)調(diào)整。在隱性擔(dān)保效力較強(qiáng)、市場(chǎng)預(yù)期趨同的時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)向上集中的特征尤為突出。但近年來(lái)，隨著政府債務(wù)化解政策逐漸落地，風(fēng)險(xiǎn)向上集中的特征不斷弱化。

（二）經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期中政策缺位與剛性兌付的強(qiáng)化

2008年金融危機(jī)后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張周期，為滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資及居民投資需求，金融機(jī)構(gòu)加速拓展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。但行業(yè)處于創(chuàng)新初期時(shí)，階段性政策缺位或監(jiān)管放松，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)通過(guò)多層嵌套、杠桿疊加、期限錯(cuò)配、表內(nèi)貸款轉(zhuǎn)表外非標(biāo)等監(jiān)管套利手段累積風(fēng)險(xiǎn)。

在《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）出臺(tái)之前，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)曾經(jīng)歷一段無(wú)序擴(kuò)張的時(shí)期。當(dāng)時(shí)金融資源向房地產(chǎn)、股票配資等領(lǐng)域過(guò)度集中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步積聚。為吸引投資者，金融機(jī)構(gòu)普遍對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)行剛性兌付，從而掩蓋底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)“產(chǎn)品—金融機(jī)構(gòu)”路徑向上集中。資管新規(guī)實(shí)施后，資管機(jī)構(gòu)產(chǎn)品已打破剛兌，實(shí)現(xiàn)凈值化轉(zhuǎn)型，在嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下，資管機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)得到很大緩釋。

（三）資源集中導(dǎo)向下國(guó)有及大型機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)集聚

從驅(qū)動(dòng)邏輯看，風(fēng)險(xiǎn)向頭部機(jī)構(gòu)靠攏源于兩大核心因素。一是市場(chǎng)預(yù)期推動(dòng)，市場(chǎng)普遍存在“大而不能倒”認(rèn)知，認(rèn)為政府會(huì)為大型機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)兜底，導(dǎo)致存款、同業(yè)拆借等資金優(yōu)先流向國(guó)有大行、頭部券商，使其業(yè)務(wù)規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)敞口同步擴(kuò)張。二是監(jiān)管政策引導(dǎo)。為防控中小機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層提高準(zhǔn)入門檻，要求中小機(jī)構(gòu)規(guī)范經(jīng)營(yíng)、差異化發(fā)展，這一邏輯驅(qū)動(dòng)了資源集中。資源集中使頭部機(jī)構(gòu)更容易成為天然風(fēng)險(xiǎn)載體。同時(shí)也要看到，隨著我國(guó)相關(guān)政策的完善，頭部機(jī)構(gòu)整體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力也在增強(qiáng)。

風(fēng)險(xiǎn)向上集中對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的積極作用與消極影響

（一）積極作用

1.培育市場(chǎng)信心，支撐市場(chǎng)初期發(fā)展

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)起步階段，剛性兌付預(yù)期發(fā)揮了關(guān)鍵作用：降低投資者風(fēng)險(xiǎn)顧慮，推動(dòng)理財(cái)、基金等資金入市，助力資產(chǎn)管理規(guī)模擴(kuò)張與債券市場(chǎng)發(fā)展。1999年中國(guó)證監(jiān)會(huì)允許綜合類券商開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，2001年《中華人民共和國(guó)信托法》正式實(shí)施，2004年國(guó)內(nèi)首款人民幣理財(cái)產(chǎn)品誕生，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。據(jù)萬(wàn)得（Wind）統(tǒng)計(jì)，截至2017年上半年末，全市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)余額達(dá)28.51萬(wàn)億元，其中約12.12萬(wàn)億元投向債券市場(chǎng)，占同期債券市場(chǎng)總托管量68.2萬(wàn)億元的17.77%。

2018年資管新規(guī)出臺(tái)后，剛性兌付逐步打破，債券市場(chǎng)規(guī)則日趨完善。2022年銀行理財(cái)凈值回撤后，機(jī)構(gòu)通過(guò)估值平滑實(shí)現(xiàn)收益平穩(wěn)；2024年末監(jiān)管規(guī)范理財(cái)估值，理財(cái)配置轉(zhuǎn)向貨幣類資產(chǎn)并強(qiáng)化流動(dòng)性管理。截至2025年上半年末，理財(cái)產(chǎn)品投資債券規(guī)模18.33萬(wàn)億元，占債券市場(chǎng)總托管量188.5萬(wàn)億元的9.72%，凈值化改造持續(xù)影響債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

2.提升政策傳導(dǎo)效率，助力經(jīng)濟(jì)調(diào)控落地

2008年國(guó)際金融危機(jī)期間，中央推出4萬(wàn)億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，同步支持地方組建城投平臺(tái)。依托隱性擔(dān)保機(jī)制，城投平臺(tái)融資渠道得以暢通，成為承接基建項(xiàng)目、對(duì)沖危機(jī)沖擊的核心載體：一方面，基建投資直接拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，改善基礎(chǔ)設(shè)施條件；另一方面，帶動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)需求，穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈與就業(yè)崗位，緩解金融危機(jī)對(duì)民生的沖擊。風(fēng)險(xiǎn)向上集中在此過(guò)程中強(qiáng)化了政策向下傳導(dǎo)的力度，保障了調(diào)控效果。

3.阻斷風(fēng)險(xiǎn)橫向傳導(dǎo)，平抑市場(chǎng)劇烈波動(dòng)

2022年11月起，受疫情防控優(yōu)化、地產(chǎn)政策密集出臺(tái)及資金面收緊影響，債券市場(chǎng)預(yù)期逆轉(zhuǎn)，快速下跌引發(fā)銀行理財(cái)“凈值下跌—集中贖回—進(jìn)一步下跌”的負(fù)反饋。一個(gè)半月內(nèi)，3年期國(guó)開(kāi)債收益率上行超55BP，2年期AAA中短期票據(jù)上行超100BP，3年期銀行永續(xù)債上行超150BP，收益率升至2022年以來(lái)高點(diǎn)。作為市場(chǎng)最大機(jī)構(gòu)投資者，國(guó)有大行在此期間主動(dòng)承接拋盤：2022年11月商業(yè)銀行整體增持債券，同時(shí)通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)加大資金融出，緩解同業(yè)資金緊張。在中國(guó)人民銀行11月17日凈投放1230億元逆回購(gòu)后，大行融出規(guī)模顯著回升，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性恢復(fù)正常。大行及時(shí)干預(yù)，有效打破負(fù)反饋循環(huán)，從而阻斷風(fēng)險(xiǎn)橫向傳導(dǎo)，防范了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）消極影響

1.影響市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，削弱市場(chǎng)活力

整體來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)向上集中可能引起市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制失靈，降低市場(chǎng)有效性與活力。

以城投債為例。2017年以來(lái)，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)和企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)，隱性擔(dān)保預(yù)期推動(dòng)城投債余額從4.80萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2023年末的11.04萬(wàn)億元，2025年城投債到期規(guī)模達(dá)5.87萬(wàn)億元。部分城投平臺(tái)自身經(jīng)營(yíng)及償債能力不足，卻依賴政府信用背書擴(kuò)大發(fā)債規(guī)模，加之部分機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)弱化，導(dǎo)致城投債價(jià)格在較長(zhǎng)的一段時(shí)期無(wú)法反映真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)：2023年部分區(qū)域城投負(fù)債率超80%，但城投債利差和收益率維持在相對(duì)低位。

2023年一攬子化債政策實(shí)施后，地方債務(wù)化解從三方面推進(jìn)：一是存量化解（特殊再融資專項(xiàng)債置換隱性債務(wù)、銀行貸款置換非標(biāo)、區(qū)域統(tǒng)借統(tǒng)還），二是增量控制（壓降項(xiàng)目、限制城投新增融資、禁止新增1年以內(nèi)境外債），三是城投轉(zhuǎn)型（向產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)、資本運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型）。再融資壓力與轉(zhuǎn)型難度并存，市場(chǎng)出現(xiàn)信用分化。機(jī)構(gòu)對(duì)弱區(qū)域城投債采取“短久期、低倉(cāng)位”策略，2025年上半年AA級(jí)城投債信用利差較AAA級(jí)擴(kuò)大50BP至150BP；據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行臄?shù)據(jù)，理財(cái)資金對(duì)城投債的配置比例從2024年的28%降至2025年的23%，轉(zhuǎn)而增持同業(yè)存單與利率債。

2.風(fēng)險(xiǎn)隱性累積，加大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力

在資管新規(guī)出臺(tái)前，資產(chǎn)管理產(chǎn)品通過(guò)多層嵌套掩蓋資金最終投向，利用資金池模式隱藏底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法通過(guò)凈值及時(shí)釋放。一旦風(fēng)險(xiǎn)累積至臨界點(diǎn)，可能引發(fā)跨機(jī)構(gòu)、跨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染，加劇金融系統(tǒng)脆弱性，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)構(gòu)成上行壓力。

構(gòu)建有效的縱向風(fēng)險(xiǎn)管理體系

過(guò)去四十余年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速發(fā)展，離不開(kāi)“風(fēng)險(xiǎn)向上集中”機(jī)制的重要支撐。該機(jī)制與體現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)屬性的“風(fēng)險(xiǎn)向下分散”機(jī)制協(xié)同作用，既創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡，也積累了部分結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)向上集中在債券市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中發(fā)揮了階段性穩(wěn)定功能，但其長(zhǎng)期影響仍需通過(guò)制度優(yōu)化加以平衡。

傳統(tǒng)橫向風(fēng)險(xiǎn)防控?zé)o法解決“風(fēng)險(xiǎn)向頂層集聚”的核心矛盾，縱向風(fēng)險(xiǎn)管理是破局關(guān)鍵，需通過(guò)“監(jiān)測(cè)—分散—監(jiān)管—退出”四位一體的縱向體系，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)向上集中與向下分散有效結(jié)合的縱向風(fēng)險(xiǎn)管理體系，實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)分層承擔(dān)、責(zé)任清晰界定”。

（一）構(gòu)建縱向監(jiān)控體系，實(shí)現(xiàn)向上集中風(fēng)險(xiǎn)可測(cè)可控

傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)治理存在“重橫向傳染、輕縱向集中”的短板，在風(fēng)險(xiǎn)治理過(guò)程中既缺乏理論框架刻畫“頂層風(fēng)險(xiǎn)積壓”引發(fā)的系統(tǒng)性危機(jī)，也缺乏實(shí)操工具衡量風(fēng)險(xiǎn)向上集中的程度與影響。為彌補(bǔ)這一不足，應(yīng)構(gòu)建“風(fēng)險(xiǎn)向上集中指數(shù)”，通過(guò)對(duì)多層級(jí)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行動(dòng)態(tài)加權(quán)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的量化刻畫。同時(shí)，需逐步打破多部門數(shù)據(jù)壁壘，建立跨部門風(fēng)險(xiǎn)全景監(jiān)測(cè)機(jī)制，清晰識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑，最終實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)可測(cè)、可控。

（二）強(qiáng)化全鏈條監(jiān)管體系，筑牢市場(chǎng)信用基礎(chǔ)

聚焦債券承銷發(fā)行全流程，通過(guò)加重處罰與明確規(guī)則遏制違規(guī)：對(duì)財(cái)務(wù)造假、欺詐發(fā)行等行為，從法律層面嚴(yán)格限制違約企業(yè)實(shí)控人權(quán)利，情節(jié)嚴(yán)重者追究刑事責(zé)任；對(duì)發(fā)行階段失職的主承銷商、評(píng)級(jí)公司予以重罰，杜絕“失職零成本”現(xiàn)象。同時(shí)，通過(guò)法律及部門規(guī)章明確惡意違約的界定標(biāo)準(zhǔn)與懲戒措施；要求評(píng)級(jí)公司保持評(píng)級(jí)公允性與穩(wěn)定性，從制度層面筑牢市場(chǎng)信用基礎(chǔ)，穩(wěn)固風(fēng)險(xiǎn)向下分散的市場(chǎng)機(jī)制。

（三）完善違約處置和退出機(jī)制，高效化解風(fēng)險(xiǎn)

剛性兌付打破后，司法途徑成為違約處置的核心渠道，但當(dāng)前存在處置周期長(zhǎng)、投資者信息不對(duì)稱等問(wèn)題。需通過(guò)三方面完善違約處理機(jī)制：一是依托金融法院等專門機(jī)構(gòu)，明確違約處置的時(shí)間節(jié)點(diǎn)與流程，提高破產(chǎn)重組、債券置換等方式的效率；二是設(shè)立權(quán)威監(jiān)管組織，全程監(jiān)控違約企業(yè)的資產(chǎn)處置與債務(wù)重整，防止私下轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、惡意逃廢債；三是擴(kuò)大“違約債二級(jí)市場(chǎng)”規(guī)模，讓風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)市場(chǎng)化交易出清，降低對(duì)公共部門介入的依賴，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益。

（四）統(tǒng)籌風(fēng)險(xiǎn)向上集中和向下分散機(jī)制

監(jiān)管部門短期依托縱向風(fēng)險(xiǎn)管理監(jiān)控體系，動(dòng)態(tài)追蹤風(fēng)險(xiǎn)向上集中的程度與傳導(dǎo)路徑，精準(zhǔn)防控風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，為多層次債券市場(chǎng)建設(shè)筑牢安全底線；長(zhǎng)期通過(guò)完善風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制、優(yōu)化市場(chǎng)化退出渠道、強(qiáng)化科創(chuàng)債等創(chuàng)新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)適配性，推動(dòng)債券市場(chǎng)向“風(fēng)險(xiǎn)有序分散、定價(jià)貼合實(shí)質(zhì)”的市場(chǎng)化方向轉(zhuǎn)型，既“管得住”系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，又“放得活”市場(chǎng)創(chuàng)新活力。這一實(shí)踐路徑既契合多層次債券市場(chǎng)建設(shè)的核心要求，也響應(yīng)豐富債券產(chǎn)品、健全風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的政策導(dǎo)向，終將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)市場(chǎng)、促改革和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有機(jī)統(tǒng)一，推動(dòng)我國(guó)多層次債券市場(chǎng)在支持科技創(chuàng)新、優(yōu)化資源配置中發(fā)揮更大效能，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

（作者：中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師 陳忠陽(yáng)，申萬(wàn)宏源集團(tuán)投資管理部副總經(jīng)理 黃輝，申萬(wàn)宏源證券FICC事業(yè)部合規(guī)風(fēng)控負(fù)責(zé)人 李曉，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院碩士研究生 顧博文，本文原載《債券》2026年2月刊）

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編輯：王菁

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