【財(cái)經(jīng)分析】供需結(jié)構(gòu)仍偏弱 信用債四季度布局需審慎

新華財(cái)經(jīng)上海10月23日電（記者 楊溢仁）在中美關(guān)稅問題反復(fù)的大背景下，近期市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，疊加資金利率保持平穩(wěn)，債市情緒回暖，信用債收益率普遍下行。

分析人士表示，當(dāng)前各機(jī)構(gòu)更青睞票息偏高且具有一定安全邊際的品種，如3年期左右的城投債和2年至4年期的銀行資本債，長久期品種的需求并未同步恢復(fù)。鑒于四季度理財(cái)規(guī)模增幅較小（對信用債的需求料有所回落），疊加部分機(jī)構(gòu)出于考核壓力仍有止盈訴求，信用債或難有超額收益行情。

行情階段回暖

受關(guān)稅問題反復(fù)的影響，近期債市風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，疊加資金利率保持平穩(wěn)，債市情緒逐漸回暖，使得信用債收益率普遍下行，信用利差呈現(xiàn)出整體收窄的格局。

公開數(shù)據(jù)顯示，10月13日至17日，10年及以內(nèi)期限的城投債收益率普遍下行了1BP至6BP，信用利差收窄了1BP至7BP。其中，3年至5年期AA+及以上、1年至5年期AA和AA(2)高票息品種表現(xiàn)占優(yōu)，信用利差收窄了4BP至7BP。而10年期以上高等級品種信用利差的收窄幅度僅在1BP以內(nèi)。

不過，記者注意到，眼下各機(jī)構(gòu)對信用債市場多保持謹(jǐn)慎態(tài)度，更青睞票息偏高且具有一定安全邊際的中短期品種，與今年3月中旬至4月上旬的修復(fù)行情相比，長久期品種的需求并沒有同步恢復(fù)。

“根據(jù)我們觀察，現(xiàn)階段基金對于3年期以上信用債的配置需求依然偏弱?！?a href="http://www.thelittlewhitechapelweddings.com/quote/stockdetail/index.html?code=002926.SZ&codeName=華西證券&type=5&crumb=股票,華西證券&announ=lc" target="_blank" style="color:#3875B0;">華西證券研究所固收首席分析師姜丹表示，“3月中旬至4月上旬，債市持續(xù)好轉(zhuǎn)，彼時(shí)基金加大了信用債的配置規(guī)模。其中，主要增加了3年至10年中長久期信用債的持倉，3月17日至4月11日，在基金凈買入的信用債中，3年至10年期產(chǎn)品的占比約為20%。而9月末以來的兩周（9月29日至10月11日、10月13日至17日），基金凈買入信用債的規(guī)模環(huán)比雖有所增加，3年至10年期的凈買入規(guī)模也由負(fù)轉(zhuǎn)正，可占比僅為2%、9%，增持期限依然集中在3年以內(nèi)?！?/p>

偏空擾動猶存

中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司數(shù)據(jù)顯示，截至10月22日，銀行間信用債市場收益率小幅波動。舉例來看，中債中短期票據(jù)收益率曲線（AAA）3M期限上行2BP至1.63%，3年期收益率上探1BP至1.96%，5年期收益率下行2BP至2.13%；中債中短期票據(jù)收益率曲線（A）1年期微跌1BP至6.92%。

“四季度信用債或延續(xù)震蕩盤整格局?！币晃粰C(jī)構(gòu)交易員在接受新華財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)稱，“就需求端而言，理財(cái)規(guī)模往往在季初（7月份）增幅較大，8月至12月的規(guī)模增幅會轉(zhuǎn)弱，配置需求亦將隨之回落。與此同時(shí)，理財(cái)平滑凈值波動需在今年12月末整改100%，這將持續(xù)影響理財(cái)對信用債的投資偏好，抑制其對超長久期品種（波動大）、低評級中長久期品種（流動性弱）的需求?！?/p>

新華財(cái)經(jīng)記者觀察發(fā)現(xiàn)，2025年一季度，銀行理財(cái)于信用債持倉就出現(xiàn)了期限縮短的現(xiàn)象。除了受到一季度債市調(diào)整的影響外，這也與理財(cái)平滑凈值波動的整改推進(jìn)也有一定關(guān)系。普益標(biāo)準(zhǔn)提供的理財(cái)產(chǎn)品前十大持倉債券統(tǒng)計(jì)顯示，2025年一季度，國有行、股份行、城農(nóng)商行投資的普信債和銀行資本債的平均行權(quán)剩余期限較2024年四季度均出現(xiàn)縮短。其中，普信債的縮短幅度較小，但銀行資本債的縮短幅度較大，平均剩余期限縮短了0.2年至0.6年。

再就各機(jī)構(gòu)的配置結(jié)構(gòu)來看，鑒于信用利差已經(jīng)壓縮至低位，且理財(cái)規(guī)模增幅轉(zhuǎn)弱，對信用債的配置需求進(jìn)一步下降，則展望四季度，適當(dāng)降低信用債倉位料成為各機(jī)構(gòu)的優(yōu)選策略。

“考慮到現(xiàn)階段信用債市場的供需兩弱格局，我們判斷，相比利率債，后續(xù)信用債難有超額收益行情。同時(shí)，信用債的流動性劣勢，將使其在遭遇利率上行時(shí)，面臨更大幅度的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。”前述交易員坦言。

多位受訪的業(yè)內(nèi)人士提醒，對于四季度的信用債市場仍不可掉以輕心。一方面，基金銷售費(fèi)率改革落地后可能引發(fā)各機(jī)構(gòu)的贖回和調(diào)倉行為，這屬于“快變量”和階段性擾動；另一方面，“反內(nèi)卷”環(huán)境下，再通脹預(yù)期和宏觀敘事的變化，屬于“慢變量”和趨勢性影響，這將使長端利率面臨一定的重估壓力。

建議保持審慎

綜上，回到信用債市場的布局層面，“關(guān)稅擾動下避險(xiǎn)情緒升溫，10月債市迎來階段性的‘喘息期’，或有一定交易機(jī)會，建議各機(jī)構(gòu)保持波段思維，短期內(nèi)市場大概率將呈現(xiàn)‘下有底、上有頂’的震蕩格局?！?a href="http://www.thelittlewhitechapelweddings.com/quote/stockdetail/index.html?code=601162.SS&codeName=天風(fēng)證券&type=5&crumb=股票,天風(fēng)證券&announ=lc" target="_blank" style="color:#3875B0;">天風(fēng)證券研究所固收首席分析師譚逸鳴表示，“不過，考慮到宏觀圖景敘事的切換仍在發(fā)生，且四季度信用債的供需結(jié)構(gòu)偏弱，因此債市仍難有趨勢性行情?！?/p>

“展望四季度，在增量資金有限的背景下，信用利差可能延續(xù)震蕩調(diào)整，且長端潛在壓力更大?！痹?a href="http://www.thelittlewhitechapelweddings.com/quote/stockdetail/index.html?code=000166.SZ&codeName=申萬宏源&type=5&crumb=股票,申萬宏源&announ=lc" target="_blank" style="color:#3875B0;">申萬宏源固定收益首席分析師黃偉平看來，“由此，聚焦信用債投資，目前更建議各機(jī)構(gòu)繼續(xù)控久期。相對而言，在流動性寬松的狀態(tài)下，短端的確定性會更高，對于仍有配置需求的機(jī)構(gòu)來說，中短端下沉和套息加杠桿策略可能依舊占優(yōu)?！?/p>

分券種來看，對于銀行二永債，考慮到四季度其供需兩端皆在走弱，則身處基金贖回壓力加劇、含增值稅的新券發(fā)行利率將拉高老券利率的背景下，短期內(nèi)二永債可能面臨“勝率低、賠率低、波動大”的局面，交易難度在上升，建議各機(jī)構(gòu)保持適度謹(jǐn)慎，參與需控制倉位、快進(jìn)快出。

普信債方面，各機(jī)構(gòu)可以短久期為盾、票息為矛，尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會。首先，可重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行期限在3年以內(nèi)、發(fā)行票面在2.2%至2.8%區(qū)間內(nèi)，高估值10BP以內(nèi)發(fā)行的普信債。其次，可關(guān)注中短端城投債資質(zhì)下沉的機(jī)會，重點(diǎn)考慮1年至3年期，隱含AA/AA(2)/AA-級，收益率在2.2%以上的城投債。再者，可關(guān)注中短端偏高等級普信債各品種的下沉機(jī)會——重點(diǎn)考慮1年至3年期，隱含AA+及以上等級，收益率在2.2%以上的私募債或永續(xù)債。

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編輯：王菁

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