浮息債的定價方法與套利機會探析

浮動利率債券（以下簡稱“浮息債”）是指票面利率隨參考基準(zhǔn)利率變動而定期調(diào)整的債券。本文旨在探討浮息債定價的邏輯方法與市場應(yīng)用，并將此用于發(fā)現(xiàn)套利機會、制定投資交易策略等。

一、市場概況

截至2025年7月17日，國內(nèi)債券市場存量規(guī)模約為190萬億元，其中浮息債169只，存量規(guī)模約為5308億元，規(guī)模占比約為0.28%，仍相對較小。

圖1 浮息債存量余額和規(guī)模占比

資料來源：Wind資訊，經(jīng)作者整理

存量浮息債中，以銀存間質(zhì)押7日利率和1年期貸款市場報價利率（LPR）為基準(zhǔn)利率的債券規(guī)模位居前二。從數(shù)量角度統(tǒng)計，掛鉤5年期以上LPR和1年期LPR的浮息債占全部浮息債數(shù)量的66%。從債券品種來看，浮息債中政策性金融債存量規(guī)模最大，占全部浮息債的比重達78%。

表1 掛鉤不同基準(zhǔn)利率的浮息債余額及數(shù)量統(tǒng)計表

資料來源：Wind資訊，經(jīng)作者整理

近年來，隨著利率中樞的下行，浮息債的交投熱度有所下降，浮息債的整體流動性也明顯弱于同期限固定利率債券（以下簡稱“固息債”）。

二、研究背景與意義

相較于固息債，浮息債的票面利率與基準(zhǔn)利率聯(lián)動。對于投資人而言，浮息債是天然可提供風(fēng)險對沖措施的有力交易工具，在利率上升時，浮息債票息收入可以對沖資本利得損失。對于發(fā)行人而言，利率下行時，浮息債則可節(jié)約融資成本。

但是，浮息債市場規(guī)模始終有限，還存在定價不透明、市場參與者較少等問題。因此，理順浮息債定價方法并借此發(fā)掘套利機會，對推動浮息債市場更好發(fā)展具有重大意義。當(dāng)前與浮息債相關(guān)的文獻較少，尤其是關(guān)于定價方面，大部分文獻均僅從理論角度出發(fā)，并未結(jié)合國內(nèi)市場實際情況來具體分析。本文嘗試將浮息債定價理論應(yīng)用到具體的實踐中，通過探討浮息債合理的定價機制與邏輯來發(fā)掘市場中被錯誤定價的浮息債，并找到合適的投資交易或套利機會。

三、浮息債定價模型

從理論角度來看，浮息債定價原理為現(xiàn)金流折現(xiàn)法，全價計算公式為：

其中，PV表示債券日間估值全價，R0是計算日對應(yīng)的基準(zhǔn)利率，R1為債券當(dāng)期的基準(zhǔn)利率，R2,R3…… Rn表示未來各付息周期的基準(zhǔn)利率，S是債券發(fā)行時確定的利差，y0為債券點差收益率，f表示債券每年的付息次數(shù)，M為債券的本金面值，n是債券剩余的付息次數(shù)。

浮息債定價的重點是確定未來每一期的基準(zhǔn)利率和貼現(xiàn)利率。

（一）票面利率的預(yù)測

預(yù)測票面利率的常用方法可分為兩類：一類方法是考慮市場預(yù)期，例如通過利率互換曲線、國債遠期收益率曲線等提取市場對未來利率變動的隱含預(yù)期。另一類方法則不直接依賴市場預(yù)期，而是基于數(shù)理統(tǒng)計模型得出，包括時間序列模型、隨機利率模型及利率期限結(jié)構(gòu)模型等。

筆者綜合各模型的準(zhǔn)確性與波動性等特點，使用如下方法：

（1）對于如SHIBOR等具有利率互換曲線且市場交易活躍的基準(zhǔn)利率，采用利率互換曲線推導(dǎo)出的隱含遠期利率作為未來基準(zhǔn)利率的預(yù)測值。

（2）對于調(diào)整頻率較低、歷史波動小的基準(zhǔn)利率如LPR等，采用估值日最新基準(zhǔn)利率數(shù)值作為未來基準(zhǔn)利率的預(yù)測值。

（3）對于市場交易活躍但歷史波動較大的基準(zhǔn)利率（如DR007、國債收益率等），采用歷史回顧加權(quán)——EWMA法作為未來基準(zhǔn)利率的預(yù)測值。

（二）調(diào)整貼現(xiàn)率

為簡化操作并匹配浮息債的“浮動”特性，市場普遍將“當(dāng)日基準(zhǔn)利率+點差收益率”作為貼現(xiàn)率。在本文所提的浮息債定價模型中，筆者主要結(jié)合具體債券特性、流動性等因素對點差收益率等貼現(xiàn)率要素進行一定調(diào)整。

四、浮息債定價實例

筆者認(rèn)為，市場定價方法和定價模型的不完善往往會造成部分浮息債一定程度上被低估或高估，相應(yīng)地形成投資交易和套利機會。結(jié)合前文所提出的浮息債定價模型，本文以國開債與農(nóng)發(fā)債為實例進行定價測算。

（一）農(nóng)發(fā)債

以農(nóng)發(fā)行發(fā)行的浮息債23農(nóng)發(fā)09為樣本，以2024年3月21日為例（因當(dāng)天有實際市場成交）進行計算。

2024年3月21日所處周期的基準(zhǔn)利率為3.45%，以計算日最新的1年期LPR（為3.45%）作為日后基準(zhǔn)利率，計算如下：獲取2024年3月20日日終的中債浮動利率政策性金融債（LPR-1Y)點差收益率曲線，結(jié)合浮息債23農(nóng)發(fā)09的剩余期限對該點差收益率進行插值處理，計算得到適用的點差收益率為-1.13965451%。

考慮到無論是從發(fā)行規(guī)模角度還是發(fā)行人角度，中債浮動利率政策性金融債（LPR-1Y)點差收益率曲線均和國開債自身點差收益率曲線更為接近，且浮息債23農(nóng)發(fā)09的剩余期限接近2年，故本文利用2024年3月20日的2年期國開債和農(nóng)發(fā)債的利差對點差收益率進行再調(diào)整，計算得到23農(nóng)發(fā)09在2024年3月21日的理論全價為100.411元，具體算式如下：

減去應(yīng)計利息后計算得到該債券的理論凈價為100.0855元，而當(dāng)日該債券的市場交易價格（凈價）為100.0952元，筆者計算得到的理論凈價非常貼近市場交易價格（當(dāng)日該債券的中債估值凈價為100.1273元）。

（二）國開債

采用同樣的方法計算24國開13在2024年7月16日的債券價格（當(dāng)天有實際市場成交）?；鶞?zhǔn)利率為計算當(dāng)日最新的1年期LPR（數(shù)值為3.45%），通過插值處理得到適用的點差收益率為-1.449911%?？紤]到無論是從發(fā)行規(guī)模角度還是發(fā)行人角度，中債浮動利率政策性金融債（LPR-1Y）點差收益率曲線均和國開債自身點差收益率曲線更為接近，此處不再對點差收益率進行調(diào)整，計算得到24國開13在2024年7月16日的理論全價為101.2133元，具體算式如下：

減去應(yīng)計利息后計算得到該債券的理論凈價為101.1593元，而當(dāng)日該債券的市場交易價格（凈價）為101.1430元，筆者計算得到的理論凈價非常貼近市場交易價格（當(dāng)日該債券的中債估值凈價為101.0286元）。

（三）識別浮息債套利機會

上述兩個實例證明了本文提出的定價模型的合理性與識別定價偏離的有效性?？煽紤]每日從交易活躍的浮息債中篩選出定價偏離理論價值幅度最大的前50%的浮息債，針對每只個券，依據(jù)其偏離程度，結(jié)合對利率走勢的預(yù)判，評估定價偏離的可持續(xù)性。若某只債券連續(xù)3個交易日呈現(xiàn)同方向的低估或高估，且流動性良好，則可作為擇機交易的信號。

五、浮息債投資價值探究

（一）配置價值

降息初期，由于部分浮息債票息掛鉤LPR等變動頻率相對較低的基準(zhǔn)利率，存在一定的調(diào)整滯后性，故將在一段時間內(nèi)仍按原有較高利率支付利息，可能帶來更優(yōu)的實際持有回報。為評估此時浮息債是否具備更高的配置價值，本文參考徐亮、董德志（2020）的做法，采用持有期收益率作為衡量指標(biāo)，下文以24國開02和24國開13作為樣本舉例。

表2 國開固定和浮動債券詳情

資料來源：Wind資訊，經(jīng)作者整理

2025年5月8日，7天逆回購利率從1.5%下降至1.4%。2025年5月20日，LPR才開始下調(diào)，從3.1%下調(diào)至3%。但是，在2025年5月8日至2025年5月20日這一時段內(nèi)，市場對LPR已經(jīng)有非常強的下調(diào)預(yù)期。

以5月9日為持倉起點，假設(shè)投資者當(dāng)日分別買入固息債“24國開02”與浮息債“24國開13”。同時，由于每月20日（遇節(jié)假日順延）為LPR的調(diào)整日，故假設(shè)賣出時點為5月19日。

結(jié)合實際交易數(shù)據(jù)，二者的持有期收益率分別為：

結(jié)果表明，在預(yù)期LPR調(diào)整但LPR尚未正式調(diào)整的預(yù)期階段，浮息債的持有期收益率優(yōu)于固息債。后續(xù)，在類似時間段內(nèi)，投資者可以考慮將部分固息債持倉置換為性價比更高的浮息債持倉。

（二）利差交易價值

24國開02(固定利率）與24國開13(浮動利率）剩余期限相近，為了量化二者在市場不同階段的表現(xiàn)差異，本文計算了2024年以來二者的估值收益率差，并與10年期國債到期收益率、1年期LPR進行聯(lián)動對比，分析其與市場降息預(yù)期之間的聯(lián)動關(guān)系。

2024年以來，市場分別在2024年7月、2024年10月、2025年5月經(jīng)歷了三輪LPR下調(diào)。數(shù)據(jù)顯示，在每輪LPR降息前，由于市場對寬松貨幣政策的預(yù)期升溫，浮息債的吸引力不及固息債，浮息債與固息債之間的估值收益率差也明顯走闊，但在LPR下調(diào)落地后，二者估值收益率差也隨之回落。

如2025年初至5月，二者估值收益率多數(shù)時間維持在0.10%至0.25%區(qū)間內(nèi)。2025年5月6日至5月19日，二者估值收益率差從0.165%持續(xù)走闊至0.234%。5月20日降息政策公布后，二者估值收益率差再從0.2048%一路震蕩下行，至6月3日降至0.113%。

上述走勢表明，浮息債與固息債之間的估值收益率差具備一定的反映市場情緒的功能：在降息預(yù)期升溫階段，浮息債與固息債之間的估值收益率差往往會顯著走闊，而在政策落地后逐步回落。因此，筆者認(rèn)為，在市場降息預(yù)期升溫到一定程度后，投資者可以做多浮息債、做空固息債，而在降息政策落地后，隨著預(yù)期的消退再逐步平倉，實現(xiàn)盈利。

六、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文結(jié)論如下：（1）在定價方法上，以估值日的基準(zhǔn)利率作為未來基準(zhǔn)利率的估計值，并通過“估值日基準(zhǔn)利率+點差收益率”作為貼現(xiàn)因子，同時結(jié)合信用主體與具體個券的特性對點差曲線進行調(diào)整，能夠?qū)崿F(xiàn)對浮息債更為準(zhǔn)確的估值；（2）浮息債與固息債之間的估值收益率差具備一定的反映市場情緒功能，可以作為利差交易策略的參考；（3）在市場利率已經(jīng)下行而基準(zhǔn)利率尚未同步調(diào)整的階段，浮息債由于仍可提供相對較高的票息回報，短期內(nèi)持有期收益表現(xiàn)可能優(yōu)于固定利率債券，從而具備更強的收益彈性和配置價值。

盡管本文所提出的定價方法在實證分析中表現(xiàn)出一定優(yōu)越性，但仍存在較多局限。建模過程中，本文以“當(dāng)日基準(zhǔn)利率”作為未來各期基準(zhǔn)利率，這一假設(shè)可能會帶來估值偏差。可結(jié)合主觀判斷對模型參數(shù)進行調(diào)整，也可考慮引入利率互換曲線測算、時間序列模型測算等方法對未來基準(zhǔn)利率進行更為精細化的預(yù)測。

（二）政策建議

目前來看，我國浮息債市場規(guī)模仍較小，整體流動性相對不足，交易活躍度也偏低，導(dǎo)致浮息債定價缺乏充分的市場數(shù)據(jù)支撐。此外，由于缺乏統(tǒng)一的定價模型和估值機制，且部分基準(zhǔn)利率尚未建立成熟的點差收益率曲線，浮息債的流動性等受到進一步制約。對此，本文提出以下政策建議：

第一，持續(xù)推動浮息債所掛鉤基準(zhǔn)利率的集中化和浮息債產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的簡明化。筆者認(rèn)為，浮息債市場快速發(fā)展的初期，應(yīng)盡量以結(jié)構(gòu)相對簡明、掛鉤主流基準(zhǔn)利率的浮息債為主，這樣既有助于降低市場認(rèn)知門檻，也有利于浮息債流動性的提高。

第二，鼓勵更多市場主體參與浮息債發(fā)行和交易。當(dāng)前浮息債的發(fā)行主體以銀行尤其是政策性銀行為主，建議鼓勵更多類型的主體（如保險、券商等）嘗試發(fā)行浮息債，同時也鼓勵更多類型的金融機構(gòu)積極參與浮息債的投資交易，構(gòu)筑更加豐富完善的市場參與者結(jié)構(gòu)，以提升浮息債市場的定價效率。

第三，持續(xù)大力發(fā)展利率互換市場。一方面可以推動市場風(fēng)險管理工具的完善，另一方面也可以完善浮息債遠期利率的確定機制，促進對浮息債更精準(zhǔn)的定價。

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作者：彭鵬，銀河證券FICC業(yè)務(wù)總部高級交易經(jīng)理；任紅博，銀河證券FICC業(yè)務(wù)總部債券投資部負責(zé)人；王廣澤，銀河證券FICC業(yè)務(wù)總部交易員；溫宇欣，北京大學(xué)數(shù)學(xué)科學(xué)學(xué)院碩士研究生

原文《浮息債的定價方法與套利機會探析》全文將刊載于中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜志2025.10總第288期。

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編輯：王菁

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